Insider trading significa operar con valores de una empresa mientras se dispone de información relevante no pública. Es la modalidad que acaba en detenciones, titulares e intervenciones telefónicas en fondos de cobertura. Pero el mismo término también se utiliza para algo totalmente legal: las operaciones habituales de compraventa que directivos y consejeros realizan con acciones de su propia empresa, que se comunican con total transparencia a los supervisores y se publican para que cualquiera pueda consultarlas.
Esta segunda modalidad no es un escándalo. Es un conjunto de datos, una de las pocas fuentes de los mercados públicos que permite observar cómo las personas mejor informadas sobre una empresa invierten su propio dinero en ella o lo retiran. Esta lección trata de aprender a distinguir el delito de la señal, y la señal del ruido.
Insider trading: puntos clave
- El insider trading solo es ilegal cuando implica información relevante no pública. Los directivos y consejeros compran y venden acciones de su propia empresa de forma legal constantemente; solo tienen que comunicarlo.
- Estas comunicaciones son públicas. En Estados Unidos se presentan mediante el formulario 4 de la SEC en un plazo de dos días hábiles; en Europa, mediante notificaciones de operaciones de directivos conforme al Reglamento sobre abuso de mercado.
- Las compras de insiders son la señal más importante. Los insiders venden por muchas razones, pero compran por una sola. Las compras de varios insiders en un mismo periodo tienen más peso.
- NAGA también es una empresa cotizada, por lo que esta lección ofrece una perspectiva desde dentro: los periodos cerrados, las obligaciones de notificación y la información que los inversores pueden extraer de las comunicaciones.
- Los datos sobre operaciones de insiders confirman una tesis de inversión; nunca la sustituyen. En la sección sobre estrategia explicamos cómo combinarlos con la estructura del precio y los fundamentales.
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¿Qué es el insider trading? Significado y definición
Antes de nada, conviene precisar el término, porque «insider trading» describe tanto un delito grave como un trámite rutinario de cumplimiento normativo que se realiza un martes por la tarde. La diferencia entre ambos es la idea más importante de este curso de trading.
Definición de insider trading
El insider trading consiste en operar con valores de una empresa mientras se dispone de información relevante no pública (MNPI, por sus siglas en inglés) sobre el emisor: información que no se ha divulgado al mercado y que un inversor razonable consideraría importante, como una adquisición aún no anunciada, unos resultados que todavía no se han publicado o una decisión regulatoria que sigue siendo confidencial. Es ilegal cuando alguien opera, facilita esa información a otros o les recomienda operar basándose en ella, incumpliendo un deber o las normas sobre abuso de mercado.
El portal de educación financiera de la SEC define la modalidad ilegal como operar con un valor «incumpliendo un deber fiduciario u otra relación de confianza y confidencialidad» mientras se dispone de esa información. En la Unión Europea, esta misma conducta se denomina operaciones con información privilegiada y está prohibida por el Reglamento sobre abuso de mercado (MAR), que se aplica a todas las empresas cotizadas en un centro de negociación de la UE, incluida, como veremos más adelante, la propia NAGA Group.
Insider trading legal e ilegal: diferencias
Esta es la distinción que la mayoría de los titulares simplifica en exceso. El insider trading ilegal consiste en operar, o facilitar información a alguien que opera, basándose en información relevante no pública. El insider trading legal consiste en que personas vinculadas a la empresa, como directivos, consejeros o grandes accionistas, operen con acciones de su propia compañía sin esa ventaja informativa y comuniquen cada operación al supervisor para su publicación dentro de los plazos establecidos. La primera modalidad perjudica al mercado; la segunda forma parte de su funcionamiento normal y está supervisada. Fíjate en el orden de las condiciones: comunicar una operación no convierte en legal una transacción realizada con información privilegiada, sino que aporta transparencia a las que ya son lícitas.
Las consecuencias de cruzar esa línea son graves a ambos lados del Atlántico. En Estados Unidos, determinados delitos de fraude de valores y de uso de información privilegiada pueden conllevar penas de hasta 20 años de prisión, además de multas y sanciones civiles considerables. En el marco del MAR, los Estados miembros de la UE imponen sanciones penales y multas administrativas proporcionales a la infracción, y los supervisores pueden inhabilitar a personas para dirigir empresas cotizadas. Sí, estas conductas pueden llevarte a la cárcel, y ocurre con frecuencia. Precisamente esa aplicación de la ley es lo que hace fiables los datos publicados: el sistema está diseñado para que las operaciones permitidas a los insiders sean visibles y las prohibidas se castiguen.
Comparativa entre el insider trading ilegal y el legal
Aspecto Insider trading ilegal Insider trading legal (operaciones comunicadas) En qué consiste Operar con información relevante no pública o facilitarla a otros para que operen Operaciones de insiders con acciones de su propia empresa sin la ventaja de disponer de información relevante no pública Situación legal Delito y responsabilidad civil en Estados Unidos y la UE Legal, regulado y sujeto a restricciones temporales Visibilidad Oculto hasta que intervienen las autoridades Comunicaciones públicas: formulario 4 de la SEC (Estados Unidos) y notificaciones de operaciones de directivos (UE) Para los inversores Nunca debe utilizarse; consulta la advertencia que aparece más adelante en esta lección Un conjunto de datos para el análisis que cualquiera puede consultar
Ten presente esta tabla en todo momento: el resto de la lección se refiere exclusivamente a la columna de la derecha.
Insider trading ilegal: casos famosos y sus lecciones
Los casos judiciales permiten llevar la definición abstracta a la práctica, aunque la mayoría de los artículos no cuenta bien sus detalles. Dos casos destacan en la memoria colectiva, y cada uno enseña algo distinto sobre dónde se encuentra realmente el límite legal.
El caso de Martha Stewart
La condena por «insider trading» más famosa de la historia no lo es, en sentido estricto. En diciembre de 2001, Martha Stewart vendió sus acciones de la empresa biotecnológica ImClone el día anterior al anuncio de una decisión regulatoria desfavorable, después de que su bróker le comunicara que el consejero delegado de ImClone estaba vendiendo masivamente sus propias acciones. Stewart fue condenada en 2004, pero por obstrucción a la justicia y por hacer declaraciones falsas a los investigadores sobre la venta, no por insider trading. El cargo de fraude de valores fue desestimado y la cuestión del uso de información privilegiada se resolvió mediante un acuerdo por la vía civil. Cumplió cinco meses de prisión.
Los traders deben extraer dos lecciones. La primera es que la información pasa de unas manos a otras: no hace falta ser el insider para incurrir en responsabilidad. Recibir información y actuar basándose en ella, lo que se conoce como responsabilidad del receptor o «tippee», basta para que se abra una investigación. La segunda es que el encubrimiento tuvo consecuencias más graves que la operación; la conducta durante la propia investigación acabó constituyendo el delito. El origen de la información importa tanto como el uso que se haga de ella.
El caso Galleon y qué se considera insider trading
Si el caso de Stewart muestra los límites, el de Raj Rajaratnam ilustra el núcleo del delito. El fundador de Galleon Group fue condenado en 2011 por catorce cargos de fraude de valores y conspiración después de que la fiscalía demostrara que había operado sistemáticamente con información confidencial procedente de una red de personas vinculadas a distintas empresas. Para ello, utilizó intervenciones telefónicas a una escala sin precedentes en un caso de insider trading. Recibió una condena de once años de prisión, una de las más largas impuestas por este delito, y el caso marcó un cambio en la intensidad con la que se investiga.
En conjunto, ambos casos responden de forma práctica a una consulta habitual en los apartados de preguntas relacionadas (PAA): «¿Qué se considera insider trading?». La respuesta es operar mientras se dispone de información relevante no pública, facilitársela a otras personas que operan basándose en ella o negociar a partir de una información que sabías, o deberías haber sabido, que procedía del interior de una empresa. La fuente puede ser una sala de juntas, un bróker, una prueba de imprenta o un amigo durante una cena: la ley se centra en la información, no en el cargo de quien la transmite.
Insider trading legal: cómo funciona el sistema de comunicación de operaciones
Pasemos ahora a la parte que nunca llega a los titulares, pero que genera los datos que realmente utilizan los traders. Las personas vinculadas a una empresa pueden operar con sus acciones, siempre dentro de unas normas estrictas, y los dos grandes sistemas regulatorios exigen que esas operaciones se hagan públicas en un plazo breve.
En Estados Unidos: el formulario 4 de la SEC
En Estados Unidos, los insiders sujetos a la sección 16, generalmente consejeros, directivos y titulares reales de más del 10 % de una clase registrada de acciones, comunican sus operaciones con valores de la empresa mediante el formulario 4 de la SEC. Por lo general, debe presentarse en un plazo de dos días hábiles desde la operación, aunque determinadas operaciones exentas pueden comunicarse más adelante mediante el formulario 5. La comunicación indica quién ha operado, su cargo, el tipo de operación (compra en el mercado abierto, venta, ejercicio de opciones o donación), el número de acciones y el precio. En el momento de su presentación, pasa a formar parte de la base de datos pública EDGAR de la SEC.
Dos días hábiles es un plazo breve. Significa que el registro público de la confianza de los insiders, o de sus desinversiones, está disponible casi en tiempo real. Precisamente por eso existe toda una categoría de buscadores y paneles dedicados a analizar las nuevas comunicaciones del formulario 4. Otros formularios completan la información: el formulario 3 registra las participaciones iniciales de un nuevo insider, pero el formulario 4 es el que contiene la señal.
En Europa: las operaciones de directivos conforme al MAR
El equivalente europeo es el régimen de operaciones de directivos previsto en el artículo 19 del Reglamento sobre abuso de mercado. Las personas con responsabilidades de dirección, conocidas por las siglas inglesas PDMR, y las personas estrechamente vinculadas a ellas deben, por lo general, notificar al emisor y a la autoridad competente sus operaciones con acciones o deuda de la empresa en un plazo de tres días hábiles. El emisor debe hacer pública la notificación sin demora, dentro de los plazos establecidos por el MAR.
El MAR incorpora un elemento que no existe en las normas estadounidenses: el periodo cerrado. Durante los 30 días naturales anteriores a la publicación de un informe financiero intermedio o de fin de ejercicio, las personas con responsabilidades de dirección no pueden operar, salvo excepciones muy limitadas. Esto genera una pauta que los inversores europeos pueden aprender a interpretar: la actividad de los insiders se concentra en los periodos permitidos tras la publicación de resultados, y una notificación presentada poco después de esos resultados aporta información precisamente porque el insider estaba legalmente obligado a esperar a que se publicaran los mismos datos de los que tú dispones. En las empresas cotizadas en Alemania, estas notificaciones se difunden a través de los mismos canales que el resto de la información regulada, donde también encontrarás las de NAGA Group.
Compras y ventas de insiders: cómo interpretar la señal
La comunicación de operaciones genera datos; su interpretación aporta una ventaja. Las compras y las ventas que aparecen en los registros de insiders no son señales equivalentes, y tratarlas como si lo fueran es el error más habitual de quienes empiezan a utilizar estos datos.
Compras de insiders: la señal más sólida
Como señaló Peter Lynch en una conocida reflexión, los insiders pueden vender sus acciones por infinidad de motivos, pero solo compran por uno: creen que el precio va a subir. Una compra en el mercado abierto significa que un directivo ha valorado todo lo que sabe sobre la empresa, lo ha comparado con la cotización y ha decidido invertir más dinero propio a ese precio. Décadas de investigación académica sobre las operaciones de insiders, desde los estudios de H. Nejat Seyhun, respaldan esta intuición: determinados tipos de compras han aportado información sobre la rentabilidad posterior, y el efecto ha sido mayor en empresas pequeñas con menor cobertura de analistas. También se aplica aquí la salvedad que señalan los investigadores: la intensidad del efecto varía según el mercado, el tamaño de la empresa, el tipo de operación y el periodo. Además, cuando la comunicación se hace pública, parte del movimiento puede estar ya reflejado en el precio, por lo que la señal no constituye un sistema de trading libre de costes.
Sin embargo, no todas las compras tienen el mismo valor informativo. La señal gana fuerza con las compras agrupadas (varios insiders comprando en un mismo periodo), con el importe en relación con el salario del comprador y su participación actual, con las compras en el mercado abierto frente al ejercicio de opciones o las compras previstas en un plan, y con el contexto: varias compras agrupadas tras una caída pronunciada dicen más que las realizadas cuando el precio ya está subiendo. Un consejero delegado que compra una cantidad simbólica para cuidar su imagen y un director financiero que invierte el equivalente a un año de sueldo tras una oleada de ventas son casos distintos, aunque se comuniquen mediante el mismo formulario.
«Que un insider compre es un dato. Que tres compren en la misma semana, con su propio dinero y en el mercado abierto, es un mensaje. Te están diciendo cuánto creen que vale el negocio en relación con su cotización y, a diferencia de los analistas, lo hacen con su propio patrimonio. El patrón al que doy más peso son las compras agrupadas tras una caída: nadie invierte su propio sueldo en unas acciones que espera que sigan bajando».
— Frank Walbaum, analista de mercados
Ese entusiasmo debe ir acompañado de una advertencia: los insiders suelen adelantarse, a menudo varios trimestres y no solo unas semanas, y no son infalibles. En 2008, por ejemplo, los directivos siguieron comprando acciones de sus propios bancos mientras estos se desplomaban. La señal es real, pero no permite determinar el momento exacto para operar.
Ventas de insiders: una señal con mucho ruido
En las ventas se hace patente la asimetría que describió Lynch. Los insiders venden para diversificar un patrimonio concentrado, pagar los impuestos derivados de la consolidación de derechos sobre acciones, comprar una vivienda o afrontar los costes de un divorcio. Además, en Estados Unidos, una gran parte de las ventas se ejecuta automáticamente mediante planes 10b5-1 preestablecidos meses antes, precisamente para que el insider no elija el momento. Una venta rutinaria, por sí sola, no te dice casi nada.
Las ventas empiezan a ser relevantes en los casos extremos: varios altos cargos que venden participaciones inusualmente grandes en un periodo breve, las primeras ventas de quienes llevan mucho tiempo manteniendo sus acciones, operaciones que superan ampliamente el patrón habitual del vendedor o ventas masivas durante una subida que las propias comunicaciones de la empresa están alimentando. Incluso entonces, trátalas como una cuestión que debes investigar, no como un veredicto: comprueba el tipo de comunicación, si existe un plan de trading y el calendario económico. La clave está en respetar esa asimetría: comprar es una declaración de intenciones; vender, una señal ambigua.
Cómo seguir las operaciones de insiders
Toda la información anterior es pública. La cuestión práctica es dónde consultarla y cuánto trabajo quieres dedicarle. Hay dos vías: las fuentes regulatorias originales y las plataformas de trading de acciones que reúnen esos datos para que puedas interpretarlos de un vistazo.
Las fuentes públicas
En Estados Unidos, todos los formularios 4 están disponibles gratuitamente en el buscador de texto completo de EDGAR, de la SEC, desde el día de su presentación. Puedes buscarlos por empresa o por insider y consultar todos los detalles de la operación. En la UE, el emisor publica las notificaciones de operaciones de directivos y los supervisores nacionales las recopilan. En las empresas cotizadas en Alemania, se difunden a través de los canales de información regulada junto con los anuncios ad hoc, y la mayoría de los emisores también las publica en la sección de relaciones con inversores de su web.
Las fuentes originales son oficiales y gratuitas, y cualquiera que utilice estos datos de forma rigurosa debería saber interpretar una comunicación real. Su punto débil es la forma de consultarlas: las comunicaciones llegan empresa por empresa, en formato regulatorio y sin contexto. No incluyen el historial de operaciones del insider, comparaciones entre empresas ni una forma de ver de un vistazo si la compra de esta semana forma parte de un grupo de compras o es una operación aislada. Los datos originales responden a «¿Qué ha ocurrido?»; para responder a «¿Es relevante?», hay que reunirlos y contextualizarlos.
La actividad de los insiders en NAGA Insights
Esa función de agregación está integrada en la plataforma. NAGA Insights reúne las operaciones de insiders y el resto de la información de análisis de una acción en una sola vista: abre la pestaña Insights de cualquier acción con cobertura, accediendo a la sección Trade, seleccionando la acción y entrando en Insights. La actividad de las personas vinculadas a la empresa aparece junto al consenso de los analistas, el posicionamiento de los fondos de cobertura y el sentimiento de las noticias y de los inversores, en lugar de estar en una base de datos regulatoria independiente.
Las operaciones de insiders también son uno de los ocho factores de la puntuación de acciones de Insights, una valoración del potencial de cada acción en una escala del 1 al 10. Combina la actividad de los insiders con las valoraciones de los analistas, los fundamentales, el análisis técnico, los movimientos de los fondos de cobertura y el sentimiento del mercado. Así se aplica exactamente el enfoque de esta lección: los datos sobre insiders son un factor más, nunca un veredicto por sí solos.
Insights está incluido para todos los usuarios de NAGA sin coste adicional. Para verlo en la práctica, abre la pestaña Insights de cualquier acción con cobertura y compara la actividad de los insiders de esta semana con las valoraciones de los analistas y los datos de sentimiento.
Desde dentro de una empresa cotizada: cómo aplica NAGA las normas sobre insiders
La mayoría de los artículos sobre insider trading se escribe desde una perspectiva externa. NAGA puede ofrecer la visión contraria: The NAGA Group AG cotiza en la Bolsa de Fráncfort (ISIN: DE000A41YCM0), lo que significa que todas las normas descritas en esta lección, como el MAR, las listas de iniciados, los periodos cerrados y las operaciones de directivos, no son aquí teoría, sino procedimientos de trabajo.
Periodos cerrados y procedimientos rigurosos
Como emisor cotizado en la UE, NAGA mantiene listas de iniciados con todas las personas que tienen acceso a información privilegiada, aplica los periodos cerrados de 30 días anteriores a los informes financieros durante los cuales los directivos no pueden operar con acciones de la empresa y tramita las notificaciones de las personas con responsabilidades de dirección dentro de los plazos del MAR. Para los empleados de una fintech cotizada, el insider trading no es un módulo abstracto de cumplimiento normativo: es un calendario, un conjunto de barreras entre equipos y una disciplina sobre lo que se dice antes de que se publique.
«Como empresa cotizada, vivimos las dos vertientes de este tema. Nuestros directivos están sujetos a periodos cerrados y a obligaciones de notificación conforme al Reglamento sobre abuso de mercado, y cada notificación se convierte en información pública en el momento en que se realiza. Esa es la finalidad del sistema: las mismas normas que restringen a los insiders convierten las operaciones que comunican en datos en los que el mercado puede confiar».
— Departamento de Cumplimiento Normativo de NAGA
Merece la pena detenerse en esta doble perspectiva: la plataforma que te muestra los datos sobre insiders se rige por las mismas normas que los generan, una posición que un mero agregador de datos no puede ofrecer.
Qué pueden consultar los inversores
En el caso de las acciones de NAGA Group (XETRA: N4G0), el registro de comunicaciones sigue el procedimiento habitual en Alemania: notificaciones de operaciones de directivos publicadas a través de los canales de información regulada y de la sección de noticias de relaciones con inversores de la empresa. Cada una indica quién ha operado, en qué condición, el instrumento, el volumen, el precio y la fecha. Los inversores que analizan N4G0 interpretan estas notificaciones tal como se explica en esta lección para cualquier dato sobre insiders: el cargo, si se trata de una compra o una venta, el importe y el momento en relación con los periodos en los que se permite operar.
Ese registro forma parte del conjunto de información pública, junto con los resultados, las previsiones y la cobertura de analistas. Todo ello se trata en profundidad en las previsiones sobre las acciones de NAGA Group y en el análisis de acciones europeas infravaloradas, en el que figura N4G. Aquí, la transparencia no es un argumento publicitario, sino una obligación de comunicación.
Cómo utilizar los datos sobre insiders en tu estrategia de trading
Los datos solo se convierten en una estrategia cuando se les aplican reglas. Esta sección explica qué señales de los insiders merecen atención, cómo combinarlas con los distintos enfoques de análisis y qué errores pueden convertir unos datos útiles en una fuente de pérdidas.
Señales que merece la pena tener en cuenta al operar
Cuatro patrones concentran la mayor parte del valor informativo documentado:
- Las compras agrupadas, es decir, las de varios insiders en un mismo periodo, encabezan la lista.
- El importe como muestra de convicción ocupa el segundo lugar: compras de una cuantía elevada en relación con el salario del insider y las participaciones que ya posee.
- Las compras tras caídas, en las que los insiders entran después de un descenso significativo, han tendido a aportar más información en los estudios publicados que las realizadas durante las subidas.
- Las primeras compras de insiders que rara vez operan dicen más que las ampliaciones rutinarias de posición de quienes compran habitualmente.
Todos estos patrones pueden observarse en el historial de comunicaciones; ninguno exige hacer conjeturas.
La señal cobra más fuerza cuando coincide con tu propio análisis. Si las compras de insiders aparecen mientras el gráfico está formando una base, en la fase de acumulación que describimos en nuestra lección sobre cambios de tendencia, coinciden dos tipos de indicios independientes: las personas mejor informadas y la estructura del precio apuntan en la misma dirección. Los datos sobre insiders también se complementan con el trabajo de valoración que abordamos en nuestra guía de trading de tendencias y con los filtros de selección basados en fundamentales.
«Los datos sobre insiders sirven para confirmar un análisis, no para justificar por sí solos una operación. Cuando aparecen compras agrupadas en un gráfico que ya está formando una base, presto atención: que el dinero mejor informado y la estructura del precio coincidan es una de las señales públicas más sólidas que podemos encontrar. Pero nunca he abierto una posición basándome únicamente en la actividad de los insiders, y aconsejo lo mismo a quienes aprenden: esos datos te indican dónde fijarte; tu propio análisis te dice si debes actuar».
— Frank Walbaum, analista de mercados
Fíjate en lo que tienen en común las dos opiniones del experto de esta lección: los datos sobre insiders ayudan a acotar la lista de seguimiento y refuerzan la convicción, pero no sustituyen la definición de los puntos de entrada, los niveles de invalidación ni el tamaño de la posición. La operativa sigue siendo responsabilidad tuya.
Errores que debes evitar
Los errores se repiten:
- Copiar a ciegas, comprando cualquier acción que haya comprado un insider sin conocer el importe, su cargo o su historial, supone adoptar su horizonte temporal y su tolerancia al riesgo, no su información.
- Dar demasiada importancia a las ventas, especialmente a las previstas en planes preestablecidos, genera numerosas falsas alarmas.
- Operar con datos desactualizados es otro error: un panel que muestra una compra de hace seis semanas ofrece información histórica, no una señal actual. Comprueba la fecha de la comunicación, no solo el titular.
Y, en las empresas de pequeña capitalización, recuerda que el precio al que operaron los insiders no es el que encontrarás tú: la escasa liquidez puede hacer que el mercado ya se haya movido por la propia publicación de la operación.
El límite que nunca debes cruzar: todo lo que se explica en esta lección se refiere a información pública y debidamente comunicada. Si llegas a disponer de información relevante no pública, ya sea por tu trabajo, por un amigo o por una llamada que hayas oído por casualidad, operar basándote en ella o transmitirla a otros constituye un delito en las principales jurisdicciones, independientemente de cómo la hayas obtenido. Ninguna señal merece exponerse a un proceso por fraude de valores. Ante la duda, no operes y busca asesoramiento jurídico.
Con estas reglas, los datos sobre insiders merecen un lugar permanente en tu rutina de análisis: una voz más en el comité, nunca la que lo preside.
Conclusiones: cómo sacar partido a los datos sobre insiders
Toda la lección se resume en unas pautas: conoce el límite legal, interpreta correctamente las comunicaciones, da más peso a las compras que a las ventas, busca compras agrupadas y muestras de convicción, y deja que tu propio análisis determine la decisión final.
Lista de comprobaciones para analizar los datos sobre insiders
Antes de actuar a partir de cualquier señal de insiders, confirma lo siguiente: la operación es una compra en el mercado abierto, no un ejercicio de opciones ni una operación prevista en un plan; el cargo del comprador y el importe de la compra le dan relevancia; hay más de un comprador o una compra que destaca claramente por la convicción que demuestra; el momento corresponde a un periodo en el que se permite operar y es posterior a los últimos resultados; y tu propia tesis, técnica o fundamental, respalda la operación de forma independiente, con un punto de entrada, un nivel de invalidación y un tamaño de posición definidos antes de enviar la orden.
Son cinco comprobaciones, y todas pueden resolverse con las comunicaciones públicas y tu propio gráfico. Si alguna no se cumple, la acción pasa a la lista de seguimiento, no a la cartera.
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Analiza como un insider, dentro de la legalidad
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- Una puntuación de acciones de ocho factores (del 1 al 10) que pondera la actividad de los insiders junto con las valoraciones de los analistas, los fundamentales y el sentimiento del mercado
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